Futures.pl Guest

Wzrost zmienności przy zmianie minimalnego kroku notowania

Autor: Tomasz Gabryel, 13.05.2006

  Prawdopodobnie już od 1 lipca (2006) na warszawskiej giełdzie ulegną zmianie minimalne kroki notowań, do których zdążyliśmy się przyzwyczaić przez ostatnie kilka lat. Zmiana ta jest o tyle istotna, że dotychczasowe zasady wyznaczania giełdowych tików budziły wiele wątpliwości.

Dotychczasowy sposób wyznaczania tików, czyli najmniejszej minimalnej zmiany, o jaką może ulec cena akcji w systemie transakcyjnym WARSET może determinować reakcje pewnych grup inwestorów, a w konsekwencji wpływać na zmianę wartości ryzyka inwestycyjnego. Potwierdzenie występowania tego typu reakcji świadczyłoby o istnieniu czynników zakłócających handel papierami wartościowymi na WGPW.

Przedmiotem analizy są wolumeny obrotów oraz stopy zwrotu dla odpowiednio wyselekcjonowanych, pod kątem rozpatrywanego problemu, akcji spółek notowanych na warszawskiej giełdzie, w systemie notowań ciągłych. Istotną funkcją systemu WARSET powinna być eliminacja czynników, które potencjalnie mogłyby powodować zakłócenia w handlu papierami wartościowymi i w konsekwencji zniekształcać symulowaną naturalność rynku. Egzemplifikacją jednego z ograniczeń, jakie stwarza ten system, jest brak swobody w określaniu dokładności minimalnej wielkości, o jaką może się zmienić wycena instrumentu giełdowego. Handel na WGPW z pośrednictwem WARSET-u jest tak zorganizowany, że dla niektórych poziomów cenowych niemożliwe jest ustalenie kursu z dokładnością co do 1 grosza. Powodem tego ograniczenia jest treść regulacji prawnej Zarządu Giełdy. W rozdziale VIII Oddział II §3 uchwały Szczegółowe Zasady Obrotu Giełdowego przeczytać możemy:

Odchylenie standardowe dla n=10 z 5-dniowych stóp zwrotu

Analiza

Aby sprawdzić, czy występują jakiekolwiek zależności przy przechodzeniu przez kolejne "progi" zbadałem po 10 spółek giełdowych dla każdego z 3 przypadków, w których kurs pokonuje poziom zmiany minimalnego kroku notowań: 5, 20 i 100 PLN. Dla tak wyselekcjonowanych spółek obliczono odchylenie standardowe stóp zwrotu akcji, wskaźnik Average True Range (ATR), oraz medianę i średnią arytmetyczną wolumenu obrotów. Horyzontem czasowym dla przeprowadzonych analiz w przypadku wskaźników dyspersji było 30 sesji giełdowych przed i po wystąpieniu poziomu krytycznego. Analizy obrotów dokonano w obszarach zawężonych do 5 sesji. Prezentację wyników przedstawia poniższa tabela:

Zestawienie przeciętnych przyrostów względnych wskaźników

(stosunek wartości wskaźnika przed i po przekroczeniu poziomów krytycznych)

źródło: obliczenia własne

Przeprowadzone analizy pokazują że występują wyraźne reakcje ze strony rynku na zmianę minimalnego kroku notowań. Po przekroczeniu poziomów zmiany giełdowego ticku wyraźnie wzrasta zmienność oraz wielkość obrotów. Uzasadnione jest więc twierdzenie o występowaniu czynników zakłócających handel papierami wartościowymi na WGPW.

Wyniki analiz potwierdzających wzrost aktywności na rynku w tych momentach można interpretować jako reakcję na zmianę obowiązujących zasad handlu na giełdzie (zmiana wartości ticku). Można przypuszczać, że zmiany te spowodowane są napływem spekulacyjnego kapitału day-traderów, dla których handel w warunkach większej zmienności jest bardziej atrakcyjny. Co istotne, wskazane progi noszą znamiona typowe dla popularnych w analizie technicznej oporów, wyznaczanych na podstawie historycznych lokalnych dołków, zasięgów fal, zniesień itp. Tym samym przebicie oporu zawsze wiązało się z wyraźnym wzrostem impetu notowanego aktywa, co ma miejsce i w przypadku sforsowania poziomów zmiany giełdowych ticków. Znajomość “tickowego” zagadnienia może być w związku z tym niezwykle przydatna w handlu na giełdzie.

Na pojęciu oporu opierają się bowiem sygnały kupna i sprzedaży akcji. W momencie, gdy kurs giełdowy przełamuje opór, jest to dowód przewagi na rynku strony popytowej, co zachęca do kupowania drożejącego waloru. Zdarza się, że przebicie oporu jest fałszywym sygnałem, tzn. kurs wspina się do poziomu zmiany ticku (5, 20 lub 100 PLN), następuje testowanie oporu, ceny wybijają się powyżej bariery podażowej, po czym ponownie wracają poniżej jej poziomu. Żeby zminimalizować takie sygnały w analizie technicznej używa się pojęcia “istotnego przełamania”. Przełamanie uznaje się za istotne wówczas, gdy ceny oddalą się na odpowiednią odległość od pokonanego oporu. Ten tzw. filtr cenowy, waha się w przedziale od 3 do 10% w zależności od stopnia rozchwiania rynku. W przypadku, gdy kurs giełdowy przebije się przez filtr cenowy, zostaje wygenerowany silny sygnał wzrostu, który w połączeniu ze zmianą minimalnego kroku notowania powoduje dynamiczny wzrost kursu akcji. Są dwa kryteria pozwalające ocenić jakość wybicia ponad opór: kryterium dynamiki i wolumenu. Mniej fałszywych sygnałów otrzymuje się w przypadku przełamania, które charakteryzuje wysoka dynamika i rosnący wolumen.

Koncepcja różnicowania tiku w zależności od kursu instrumentu jest stosowana na wielu giełdach. Giełda w Warszawie przejęła tę koncepcję od giełdy w Paryżu, wdrażając tamtejszy system obrotu do systemu WARSET, z tą jednak różnicą że zmiana minimalnego kroku notowania na Euronext następuje w innych momentach niż w Warszawie, tj. do 50 Euro obowiązuje tik 0,01 Euro, od 50 do 100 Euro – 0,05 Euro, między 100 a 500 Euro – 0,1 Euro, zaś powyżej poziomu 500 Euro – 0,5 Euro. Wyznaczone w ten sposób zmiany tiku nie powodują zatem tak znacznego wzrostu odchylenia standardowego w momencie jego zmiany, jak ma to miejsce w przypadku WGPW. Nie występują w związku z tym też żadne zakłócenia w obrocie. Koncepcja zmiany giełdowego tiku jest o tyle przyjazna dla inwestorów, że daje możliwość jednokrotnego spojrzenia na większą liczbę zleceń w danym przedziale cenowym w arkuszu, czyli tzw. głębokość arkusza jest większa. Innymi słowy przy cenie instrumentu powyżej kilkuset złotych, przy zastosowaniu ticku 0,01 PLN i płynnym papierze, na ekranie monitora można byłoby uchwycić tylko niewielką część zleceń w arkuszu z przedziału np. 150-151 PLN. Nie dawałoby to pełnego obrazu rynku. Co innego, gdy tik wynosi 50 groszy, Wówczas zakres obserwowanego obszaru rynkowego istotnie się poszerza. Nasuwa się jednak pytanie, dlaczego zwiększanie komfortu korzystania z systemu WARSET, “dotknęło” jedynie inwestorów operujących na rynku kasowym? Czemu zgodnie z przyjętym założeniem “dogadzania” inwestorom w korzystaniu z WARSET-u, zarząd WGPW pominął uczestników rynku terminowego? Ta niekonsekwencja w działaniu budzi wątpliwości i zastanawia, czy faktycznie ideą różnicowania minimalnego kroku notowania było ułatwienie handlu czy może próba aktywizacji spekulantów giełdowych, kosztem pojawiających się zakłóceń w obrocie. Uchwała Szczegółowe Zasady Obrotu Giełdowego nie reguluje bowiem sposobów określania kursu kontraktów terminowych na akcje. Niezależnie od poziomu ceny, akcyjne futures notowane są zawsze z takim samym krokiem (jedynym wyjątkiem jest Millenium - specyfikacje w dziale Kontrakty w Polsce).

Naturalnie zakłócenia związane ze zmianą tiku, występujące na rynku kasowym łatwo przerzucają się na rynek futures, co jest spowodowane “bliźniaczą” naturą obu rynków. Jest jasne, że jeśli kurs aktywa bazowego zanotuje ponadprzeciętną zmianę ceny, to nie pozostanie ona bez reakcji ze strony kontraktów terminowych. Pozostaje, więc zaktywizować uczestników rynku bazowego, a rynek terminowy “sam się ożywi”. Do dziś w pamięci mam jeszcze wydarzenia sprzed roku, gdy akcje Telekomunikacji Polskiej S.A. kosztowały niewiele ponad 20 zł. Wówczas ten jakże dynamiczny papier, przy około 15% udziale w indeksie WIG20 pozwalał na łatwe manipulowanie kursem futures na WIG20. Ileż to razy walory telekomunikacji potrafiły zmieniać kierunek “trendu” w ciągu jednej sesji giełdowej, a w ślad za nimi FW20. Nietrudno było sprowokować indeksowe futures do podążania za akcjami /TPSA. Jest też chyba jasne, że z takiej okazji nie można było nie skorzystać.

Reasumując, deklaracja ze strony WGPW o zamiarze ujednolicenia giełdowego tiku jest niewątpliwie kolejnym po wprowadzeniu dynamicznych widełek krokiem w kierunku ograniczania praktyk manipulacyjnych na warszawskim parkiecie. W moim odczuciu to słuszna decyzja, szkoda tylko, że podjęta dopiero teraz.

Propozycja zmian tików od 1 lipca 2006