Giełda to precyzyjny czujnik koniunktury gospodarczejAutor: Tomasz Hońdo Kursy akcji na dłuższą metę nie tylko zależą od sytuacji makroekonomicznej, ale reagują na jej zmiany, na długo zanim zdaje sobie z nich sprawę większość ekspertów
Na pierwszy rzut oka zmiany kursów akcji i indeksów giełdowych mogą wydawać się przypadkowe. Emocje, które na krótką metę rządzą giełdą, mogą sprawiać wrażenie, że jest to pole do popisu dla hazardzistów, a rozsądne analizy są niewiele warte. Jak wytłumaczyć fakt, że kursy akcji potrafią skakać po kilkadziesiąt procent dziennie? Przecież "realna" wartość przedsiębiorstw niezwykle rzadko zmienia się z dnia na dzień. W natłoku bieżących wydarzeń może się wydawać, że dane dotyczące gospodarki nie przekładają się w systematyczny sposób na notowania akcji. Jeśli obserwuje się rynek przez kilkanaście miesięcy, nietrudno zauważyć, że raz te same dane statystyczne potrafią wywołać euforię, a innym razem inwestorzy przechodzą wobec nich obojętnie. Emocje na krótką metę, silna zależność w perspektywie miesięcy Jeśli jednak zapomnieć na chwilę o krótkoterminowych wahaniach notowań i lawinie informacji nieustannie "bombardujących" inwestorów, i spojrzeć na giełdę z większego dystansu, okazuje się, że nie jest to, bynajmniej, kasyno, lecz mechanizm sterowany przez zmiany zachodzące w gospodarce. Kluczowe jest to, że koniunktura makroekonomiczna nie zmienia się z dnia na dzień, lecz jest to proces rozłożony na wiele miesięcy. Aby zobrazować zależność łączącą kondycję gospodarki z kursami akcji, odwołajmy się do jednego z podstawowych parametrów makroekonomicznych - zmian produkcji przemysłowej. W porównaniu z najważniejszym wskaźnikiem koniunktury - zmianami PKB - dane o produkcji mają tę zaletę, że GUS podaje je co miesiąc, czyli stosunkowo często. Jak się okazuje, istnieje silna zależność między zmianami produkcji a zmianami indeksu WIG, obejmującego większość spółek notowanych na GPW. Zależność tę dostrzec można, poddając dane odpowiedniej obróbce. Po pierwsze, nie warto przyglądać się zmianom produkcji przemysłowej w ujęciu miesięcznym (w stosunku do poprzedniego miesiąca), ponieważ tak krótka perspektywa powoduje tzw. szum informacyjny, znacznie zaciemniając obraz. Lepsze rozwiązanie to analiza danych rocznych (zmian rok do roku). Nawet wtedy jednak można odnieść wrażenie, że produkcja przemysłowa zachowuje się nieco chaotycznie - jednego miesiąca roczna jej zmiana potrafi przekraczać 15 proc., by następnego miesiąca spaść do 2 proc. Dalsza obróbka danych może w tej sytuacji polegać na ich "wygładzeniu". Najprościej zrobić to, obliczając np. 3-miesięczną średnią. W ten sposób otrzymujemy średnią roczną zmianę produkcji przemysłowej w ostatnich 3 miesiącach. Taka prosta matematyczna operacja ma wielką zaletę - "wygładzone" zmiany produkcji poruszają się w stabilnych, długotrwałych trendach, na które decydującego wpływu nie mają wahania w pojedynczych miesiącach. Kalkulacje te można porównać do oglądania mrowiska. Jeśli patrzymy z bardzo bliska, widzimy jedynie poruszającą się chaotycznie mrówkę. Jeśli spojrzymy z odpowiedniej perspektywy, dostrzeżemy, że ta mrówka to element sprawnie funkcjonującego mechanizmu. WIG w rytm produkcji przemysłowej Tak "obrobione" dane dotyczące produkcji przemysłowej można porównać z indeksem WIG, który również należy przeliczyć w taki sam sposób (tzn. obliczyć jego roczne zmiany, a później 3-miesięczną średnią z tych zmian). Rzut oka na wykres, na który naniesione zostały wszystkie te obliczenia obejmujące ostatnie 12 lat, nie pozostawia już wątpliwości. Podstawowa reguła jest prosta - im wyższa roczna zmiana produkcji przemysłowej, tym wyższa roczna zmiana WIG-u. Wniosków, które można wyciągnąć na podstawie takiego zestawienia, jest jeszcze więcej i rzucają one światło na to, jakie czynniki rządzą giełdą na dłuższą metę. Widać choćby, że zarówno produkcja, jak i WIG poruszają się w tych samych wielomiesięcznych trendach. To z kolei oznacza, że punkty przełomowe w ramach tych trendów są zbieżne zarówno w gospodarce, jak i na giełdzie. Co więcej, trendy te układają się w dość regularny cykl koniunkturalny. Jeśli chodzi o produkcję, szczyty tego cyklu przypadły do tej pory na czerwiec 1997 r., grudzień 1999 r., kwiecień 2004 r. oraz czerwiec 2006 r. Dotychczasowe dołki koniunktury w przemyśle przypadły z kolei na luty 1999 r., luty 2002 r. oraz maj 2005 r. Jak więc widać, kolejne skrajne punkty w ramach powtarzającego się cyklu wypadają co kilka lat. Prawidłowości te to nie tylko teoretyczna ciekawostka. Ich znajomość może stanowić podstawę długofalowej strategii inwestycyjnej. Rzut oka na wykres sugeruje, że w przeszłości opłacało się kupować akcje nie wtedy, gdy koniunktura gospodarcza od wielu miesięcy była bardzo pomyślna, lecz wtedy, gdy od dawna się pogarszała. Przeprowadziliśmy prostą symulację - załóżmy, że koszyk akcji zgodny ze składem WIG-u kupowaliśmy zawsze, gdy średnia roczna zmiana produkcji przemysłowej w ostatnich 3 miesiącach wyniosła poniżej minus 1 proc. Akcji pozbywaliśmy się z kolei, gdy ten sam wskaźnik przekroczył plus 14 proc. (ponieważ dane o produkcji podawane są z opóźnieniem, załóżmy, że transakcje przeprowadzaliśmy na koniec kolejnego miesiąca). Powtarzając takie operacje przez ostatnie 10 lat, każde 100 zł pomnożylibyśmy do 380 zł (czyli średnio ponad 14 proc. rocznie), ustrzegając się przy tym przed destruktywnym działaniem nieuchronnej bessy. Jak więc widać, na dłuższą metę giełda to nie ruletka. Ponieważ giełda porusza się w cyklu razem z gospodarką, to prędzej czy później musi nadejść dno kolejnej fazy cyklu, a później faza wzrostowa, czyli hossa. Giełda wyprzedza ekonomistów Z tego wynika kolejny wniosek. Tak jak to potwierdziły wydarzenia z ostatnich kilkunastu miesięcy, bessa zaczyna się nie w momencie, gdy sytuacja w gospodarce jest już kiepska i można mówić o recesji, ale wtedy, kiedy dopiero pojawiają się pierwsze pęknięcia w sprawnie funkcjonującym dotąd mechanizmie ekonomicznym. Kiedy zaś dane gospodarcze potwierdzają recesję, bessa często jest już w etapie schyłkowym. Stąd bierze się popularne stwierdzenie, że giełda dyskontuje (wyprzedza) wydarzenia w gospodarce. Z tego samego powodu bardzo ograniczone znaczenie dla inwestorów giełdowych mają prognozy ekonomistów, ponieważ podobnie jak oficjalne dane gospodarcze, zazwyczaj podążają one za kursami akcji. Widać to na przykładzie szacunków Międzynarodowego Funduszu Walutowego, który dwa razy w roku (w kwietniu i w październiku lub wrześniu) podaje swoje prognozy dla poszczególnych krajów, w tym dla Polski. Z dzisiejszej perspektywy widać, że MFW zaczął łagodnie obniżać oczekiwane tempo wzrostu PKB dopiero w kwietniu 2008 r. (wówczas eksperci funduszu przewidywali, że wzrost PKB Polski spadnie z 4,9 proc. w 2008 r. do 4,5 proc. w 2009 r.)., kiedy WIG miał już za sobą spadek o 30 proc., licząc od szczytu w lipcu 1997 roku. Kolejna rewizja prognoz w dół miała miejsce w październiku 2008 r. (do 3,8 proc. w 2009 r.), kiedy bessa zabrała już 60 proc. wartości WIG-u, licząc od szczytu. Dziś nawet to tempo rozwoju wydaje się mało prawdopodobne. Paradoksalnie, w pierwszych miesiącach bessy, przewidywania ekonomistów na ogół były jeszcze optymistyczne. W październiku 2007 r. MFW prognozował wzrost PKB w 2007 r. na 6,6 proc., a w 2008 r. co prawda niżej, ale wciąż na 5,3 proc. Chodzi nie o to, że te prognozy się nie sprawdziły, ale o to, że zanim szacunki zaczęły wybiegać wystarczająco daleko w przyszłość (w rok 2009), giełda zaczęła dyskontować pesymistyczny scenariusz. To mogło potęgować powierzchowne odczucie, że zmiany kursów akcji mają niewiele wspólnego z rzeczywistością i są efektem jedynie paniki na rynkach finansowych za oceanem. Z czasem okazało się, że sprawa jest dużo bardziej skomplikowana. Kursy akcji źródłem trafnych prognoz Podczas gdy prognozy ekonomiczne dla inwestorów mają ograniczoną użyteczność (potwierdzają panujące tendencje, ale zazwyczaj nie są w stanie wystarczająco szybko zasygnalizować ich odwrócenia), to giełdę samą w sobie można traktować jako prognozę koniunktury gospodarczej. Na podstawie omówionych wcześniej danych można znaleźć bardzo proste zależności. Ponownie odwołajmy się do wspomnianej już średniej rocznej zmiany produkcji przemysłowej oraz WIG-u w kolejnych trzech miesiącach (dla uproszczenia wskaźniki te nazwijmy odpowiednio uśrednioną dynamiką produkcji oraz uśrednioną dynamiką WIG-u). W minionych 12 latach sprawdzała się prosta reguła, mówiąca, że za każdym razem, gdy uśredniona dynamika WIG-u spada poniżej 40 proc. (niezależnie od tego, jak wysoka wcześniej była), okazywało się to zapowiedzią nadchodzącego spowolnienia gospodarczego. Taka sytuacja zdarzyła się cztery razy: w maju 1997 r., maju 2000 r., sierpnia 2004 r. oraz w czerwcu 2006 r. W trzech pierwszych przypadkach w ciągu 8-18 kolejnych miesięcy uśredniona dynamika produkcji znalazła się poniżej zera (co pozwalało mówić o recesji w przemyśle). Bardziej precyzyjna jest inna zależność - po spadku uśrednionej dynamiki WIG-u poniżej 40 proc., w ciągu kolejnych 12 miesięcy uśredniona dynamika produkcji obniżyła się w każdym z czterech przypadków. Średni spadek wyniósł 5,6 pkt proc., minimalny - 4,4 pkt proc., a maksymalny - 7,1 pkt proc. Zmiany kursów w ostatnich 12 latach przewidywały trafnie zresztą nie tylko spowolnienie gospodarcze czy recesję, ale również późniejsze ożywienie. Za każdym razem, gdy uśredniona dynamika WIG-u powróciła powyżej -10 proc., w kolejnych 12 miesiącach uśredniona dynamika produkcji przemysłowej podskoczyła o 5,9-17,1 pkt proc. Giełda sprawdza się więc bardzo dobrze w roli prognostyka koniunktury gospodarczej, mimo że na pierwszy rzut oka może sprawiać wrażenie chaosu. Notowania akcji wysyłają sygnały zapowiadające zmiany w gospodarce na długo, zanim dostrzeże to większość ekonomistów. Z tego prostego powodu ewentualne informacje o tym, że kolejne instytucje znów obniżają prognozy wzrostu gospodarczego Polski, nie powinny robić wrażenia na inwestorach. Hossa zacznie się zapewne w momencie, gdy prognozy wciąż będą pesymistyczne. Kryzysy tylko chwilowo zmniejszają liczbę debiutów Koniunktura gospodarcza przekłada się nie tylko na zmiany kursów notowanych już na giełdzie akcji, ale ma też bezpośredni wpływ na liczbę spółek chętnych do zadebiutowania na parkiecie. Na mechanizm ten składa się kilka czynników. Po pierwsze, w czasie bessy, gdy inwestorzy pozbywają się akcji, brakuje chętnych do zakupu walorów sprzedawanych przez debiutujące firmy. Mniejszy popyt zmusza debiutujące spółki do obniżania cen w ofertach publicznych. To z kolei odstrasza inne firmy, które nie zawsze chcą sprzedawać akcje po niskich cenach. Na to nakłada się fakt, że w czasie spowolnienia gospodarczego przedsiębiorstwa raczej starają się "utrzymać na powierzchni", niż prowadzić ekspansję, spada liczba nowo zawiązywanych firm, zwiększa się liczba bankructw. Te powody zadecydowały np. o tym, że podczas gdy w czasach bardzo szybkiego rozwoju gospodarczego liczba spółek na giełdzie potrafiła się rocznie zwiększać o 60, a nawet więcej (tak było w 2007 r., a także w 1997 r.), to w czasie stagnacji gospodarczej lub dopiero pojawiającego się ożywienia notowanych przedsiębiorstw ubyło (13 w 2002 r. oraz 14 w 2003 r.). Pocieszające jest jednak, że spadek liczby notowanych firm był do tej pory na tyle incydentalny i niewielki, że grono spółek na GPW przez ostatnie 10 lat niemal się podwoiło - mimo że w tym czasie rynkami finansowymi parokrotnie wstrząsały kryzysy. Dlaczego zmiany kursów są tak duże? Jak wyjaśnić fakt, że kursy akcji zmieniają się po kilkadziesiąt procent, podczas gdy wahania produkcji przemysłowej zawierają się najczęściej w przedziale kilkunastu procent, nie mówiąc już o tym, że zmiany PKB wynoszą w skrajnych przypadkach po kilka procent? Odpowiedzią jest tzw. dźwignia operacyjna, która zmiany w gospodarce przekłada na wyniki finansowe przedsiębiorstw. Wyobraźmy sobie, że przykładowa spółka ma przychody 100 mln zł, koszty zmienne (np. wydatki na surowce do produkcji) równe 70 mln zł, a koszty stałe (np. za wynajem nieruchomości) na poziomie 20 mln zł, co daje zysk równy 10 mln zł. Zobaczmy, co się stanie, gdy na skutek pogorszenia koniunktury gospodarczej i kurczenia się popytu na produkty tej firmy jej przychody skurczą się o 10 proc. (do 90 mln zł). Nawet jeśli założymy, że koszty zmienne również zmaleją o 10 proc. (do 63 mln zł), to zysk zmaleje nie o 10 proc., lecz aż o 30 proc. (w praktyce spadek może być jeszcze większy ze względu na koszty finansowe). Ten mechanizm zwielokratniający zmiany zysków działa też w drugą stronę, gdy powraca lepsza koniunktura gospodarcza. W naszej przykładowej spółce wzrost przychodów i kosztów zmiennych o 10 proc. zaowocowałby skokiem zysku również o 30 proc. Tekst pochodzi z zasobów "Gazety Giełdy Parkiet"   Dodaj komentarz |