Futures.pl - Produkty strukturyzowane – alternatywa czy ślepy zaułek?

Produkty strukturyzowane – alternatywa czy ślepy zaułek?

Autor: Maciej Kossowski

Dopiero co „opanowaliśmy” fundusze inwestycyjne, a tu kolejne wyzwanie – produkty strukturyzowane. Skomplikowane konstrukcje, egzotyczne aktywa, wzory na obliczenie zysku… Czy to rzeczywiście takie trudne? Przyjrzyjmy się bliżej strukturom

Większość instytucji finansowych wprowadza do swojej oferty produkty strukturyzowane. Łatwo je zidentyfikować – oferowane są w czasie tzw. subskrypcji trwających najczęściej 3–4 tygodnie, zapewniają zwrot określonej częściej zainwestowanych pieniędzy (np. 90 lub 100 procent) oraz dają szansę na dodatkowy zysk zależny np. od notowań złota, akcji, ropy, pszenicy, kursów walut (tę listę można wydłużyć na kolejne sześć stron). Kolejna cecha struktur to z góry określony czas trwania inwestycji (chociaż od tej reguły są wyjątki). Sam zysk niekoniecznie musi pojawiać się po wzroście instrumentu finansowego – obstawiać można wiele innych scenariuszy (np. spadek, stabilizację itp.).

Sercem każdej struktury jest właśnie wzór na obliczenie końcowego zysku zwany także formułą wypłaty. W najprostszym wariancie zysk klienta może być po prostu równy wzrostowi danego instrumentu finansowego, a wiec np. indeksu WIG20. Rzeczywistość jest jednak bardziej złożona – najczęściej pojawia się tzw. wskaźnik partycypacji, a więc udziału inwestora w zmianie przykładowego WIG20. Jeśli wyniósłby on na przykład 50 procent, wówczas wzrost indeksu o 80 procent będzie oznaczał 40-procentowy zysk dla klienta. Wskaźnik partycypacji może być także wyższy niż 100 procent. W najprostszym wariancie zmiana WIG20 będzie liczona między dniem startu a inwestycji a dniem jej zakończenia. Często stosowanym zabiegiem jest tzw. uśrednianie – jako wartość końcową bierzemy wówczas średnią z notowań indeksu np. z początkowych dni ostatnich kilku kwartałów. Jeśli to uśrednianie obejmuje cały kilkuletni okres inwestycji, wówczas, nawet w przypadku dynamicznego wzrostu indeksu, zysk inwestora może być dosyć niski.

Formuły obliczenia zysku mogą być jednak znacznie bardziej zróżnicowane. Przykładem może być tzw. lookback, a więc strategia, w przypadku której inwestor otrzyma tyle ile różnica między początkową obserwacją indeksu a dniem, w którym indeks był notowany najwyżej. To marzenie każdego inwestora – z góry ma zagwarantowany taki zysk, jakby wyszedł z inwestycji w najlepszym możliwym momencie. Innym rozwiązaniem może być np. autocall, a więc możliwość zakończenia kilkuletniej inwestycji wcześniej (np. już po 6 miesiącach lub roku), o ile zajdzie określony warunek – np. akcje kilku spółek będą na poziomie wyższym niż na początku. W przypadku takiego przedterminowego zakończenia inwestor może liczyć na z góry określony zysk – im mniej prawdopodobny warunek, tym zysk będzie wyższy.

Pytanie – skąd bierze się ta różnorodność produktów strukturyzowanych? Jak to działa? Wyobraźmy sobie inwestora, który ma 100 zł – chce tę kwotę zainwestować na 3 lata, nie chce nic stracić, ale jednocześnie uzyskać szansę na atrakcyjną stopę zwrotu. Oczywiście, nic prostszego – można założyć lokatę bankową lub kupić obligacje. Inwestor nie tylko nic nie straci, ale także na pewno coś zarobi. Problem w tym, że naszego inwestora nie interesuje 4 czy 5 procent rocznie – chciałby zarobić 10 czy 20 procent, a przynajmniej mieć realną szansę na taki zysk. Zaryzykować może tylko tyle, że po 3 latach dostanie zwrot swoich 100 złotych. I właśnie dla takich inwestorów powstały produkty strukturyzowane.

Zacznijmy od gwarancji kapitału. Inwestor chce mieć 100 zł za 3 lata. Załóżmy, że oprocentowanie 3-letnich obligacji to 5,57 proc. Lokując dzisiaj 85 zł, za 3 lata będziemy mieć z powrotem swoje 100 złotych (zakładamy roczną kapitalizację odsetek). To oznacza, że mam 15 zł do zainwestowania. Możemy ulokować te pieniądze w funduszu akcji. Jeśli fundusz, przyjmując bardzo optymistyczne założenie, zarobi 100 procent, wówczas będziemy mieć drugie 15 złotych. W efekcie po 3 latach oddamy inwestorowi 130 zł – raczej nie będzie tym zachwycony. Co więcej, taki portfel może sobie bez problemu ułożyć samodzielnie. Wartość dodana pojawi się w momencie, gdy wykorzystamy instrumenty pochodne – w tym przypadku opcje.

Opcja nie należy do instrumentów finansowych powszechnie wykorzystywanych przez inwestorów. Trudno się dziwić. W wersji saute jest to instrument bardzo ryzykowny. W uproszczeniu ma formę zakładu, w którym można zyskać wielokrotnie więcej, niż się włożyło, ale można też wszystko stracić. Ta cecha opcji sprawia, że są one idealnym składnikiem produktów strukturyzowanych – inwestując relatywnie niewiele, możemy sporo zarobić, a jeśli stracimy, zostaje przecież część kapitału, którą ulokowaliśmy bezpiecznie w obligacje. W produktach strukturyzowanych najczęściej wykorzystywane są opcje kupna (tzw. opcje call).

Opcja call to nic innego jak prawo do zysku z jakiegoś instrumentu finansowego po z góry określonym czasie. Załóżmy, że inwestor wierzy, że za 3 lata akcja spółki ABC, która dzisiaj kosztuje 100 zł, zyska na wartości. Może kupić tę akcję za 100 zł. Może też jednak kupić opcję call na tę akcję na przykład za 25 złotych. Wydając tylko taką kwotę, kupuje sobie prawo do zysku z akcji spółki. Jeśli po 3 latach akcja będzie kosztować 200 zł, wówczas inwestor otrzyma 100 zł – zapłacił 25 zł za opcję, zarobił 100 zł, a więc jest zysk to 300 procent. Jeśli jednak akcja będzie notowana poniżej 100 złotych, wówczas opcja po 3 latach wygaśnie bez żadnej wartości – inwestor traci 100 procent środków.

Wróćmy teraz do naszego przykładu, w którym ze 100 złotych 85 zainwestowaliśmy bezpiecznie – w obligacje. Do dyspozycji mamy 15 złotych. Już wiemy, że nie ma sensu kupować za tę kwotę bezpośrednio akcji czy jednostek funduszu. Należy użyć dźwigni finansowej, jaką daje opcja – spróbujmy skonstruować produkt strukturyzowany oparty o akcje wspomnianej spółki ABC. 3-letnia opcja call na tę akcję kosztuje 25 zł. My mamy do wydania tylko 15 złotych. Nie możemy więc kupić prawa do całego zysku z akcji, ale tylko do jego części, a dokładnie do 60 procent tego zysku (15 zł/25 zł = 60 procent). Owe 60 procent to właśnie wspomniany wcześniej wskaźnik partycypacji lub udziału w zysku – podstawowy parametr większości produktów strukturyzowanych.

W naszym przykładzie, wyniku złożenia 3-letniej obligacji oraz opcji call, inwestor uzyskał 3-letni produkt, który daje mu 60-procentowy udział we wzroście notowań spółki ABC, a gdyby się okazało, że akcje jednak spadną – gwarantuje zwrot 100 procent kapitału. W praktyce konstrukcje struktur są bardziej złożone. Po pierwsze, ze wspomnianych 15 złotych, które w całości przeznaczyliśmy na zakup opcji w rzeczywistości potrącana jest także prowizja dystrybutora. Jest ona z reguły sporo niższa niż np. w funduszach inwestycyjnych. Faktem jednak jest, że jej wysokość nie jest ujawniana klientom. Konkurencja na rynku sprawia jednak, że dystrybutorzy nie mogą przesadzać z wysokością prowizji, bo parametry produktów byłyby zbyt słabe, by znaleźli się na nie chętni.

Rzadko też stosowane są czyste opcje call (tzw. opcje plain vanilla). Powszechnym rozwiązaniem jest uśrednianie stopy zwrotu (tzw. asianing). W naszym przykładzie zmiana notowań akcji ABC liczona jest między dniem rozpoczęcia inwestycji a dniem jej zakończenia. W przypadku uśredniania końcowa wartość akcji mogłaby być średnią z ceny zaobserwowanych np. na koniec czterech ostatnich kwartałów, a w ekstremalnym przypadku nawet z końcówek wszystkich 12 kwartałów w czasie trwania inwestycji. Co to oznacza? Załóżmy, że akcja na początku kosztuje 100 zł i rośnie o 5 zł co kwartał, a więc 105 zł na koniec aż do 160 zł na koniec 12.

kwartału. Jeśli stopa zwrotu z inwestycji zostanie policzona jako średnia z tych 12 obserwacji, wówczas okaże się, że inwestor zyskał nie 60, a 32,5 procent. Oczywiście jeśli w ostatnich kilku kwartałach notowania po wcześniejszym wzroście znacznie spadną wówczas wynik dzięki uśrednianiu może być lepszy niż bez niego.

Sęk w tym, że większość inwestorów zakłada jednak wzrost instrumentów finansowych, na których opierają się struktury, i nie uwzględnia efektu, jaki daje zastosowanie takiego prostego mechanizmu jak uśrednianie stopy zwrotu. Dla dystrybutora produktu strukturyzowanego może to być natomiast sprawa kluczowa – opcja call za uśredniania (tzw. asian call) może być o ok. 1/3 tańsza niż czysta opcja call. W naszym przykładzie mogłaby więc kosztować nie 25, lecz ok. 17 złotych.

A to oznacza, że mając do dyspozycji, po zakupie obligacji, kwotę 15 złotych, moglibyśmy zapewnić inwestorowi udział we wzroście notowań akcji X na poziomie ok. 88 procent (15/17). W takiej sytuacji produkt może się wydać inwestorom bardziej kuszący niż wariant z 60-procentową partycypacją we wzroście notowań. Tymczasem oba warianty różnią się sposobem obliczenia zysku – jeśli ktoś wierzy w dynamiczny wzrost notowań akcji spółki ABC (a już szczególnie jeśli zakłada, że nastąpi to pod koniec inwestycji) prawdopodobnie znacznie więcej zarobi przy 60-procentowej partycypacji niż przy partycypacji blisko 90-procentowej, ale z uśrednianiem.

Produkty strukturyzowane dają nieskończoną liczbę możliwości – to ich wielka zaleta, ale też często przekleństwo dla inwestora. Istnieje bowiem wiele sposobów, by w pozorny sposób poprawić produkt w oczach potencjalnego klienta. Nie zmienia to jednak faktu, że warto się nimi zainteresować, a świadomy inwestor będzie w stanie odsiać ziarno od plew.