Futures.pl Guest

O psychologii inwestora

Autor: Piotr Zielonka

W potocznym rozumieniu psychologia inwestowania sprowadza się do problemu emocji. To właśnie emocje inwestorów mają być odpowiedzialne za gwałtowne zmiany cen na giełdzie. Tymczasem mechanizmy psychologiczne charakteryzujące inwestora to nie tylko emocje, to także sfera motywacyjna i sfera poznawcza

Teorią, która jak dotychczas najlepiej opisuje zachowania decydentów w warunkach ryzyka, a przez to znakomicie pasuje do opisu zachowania inwestora giełdowego, jest teoria perspektywy Daniela Kahnemana (laureata Nagrody Nobla z ekonomii w 2002 roku) i Amosa Tversky’ego.

Teoria perspektywy składa się z dwóch części: pierwszej, dotyczącej sfery motywacyjnej oraz drugiej, dotyczącej sfery poznawczej. Pierwsza część teorii perspektywy mówi, że ludzi charakteryzuje silna awersja do strat. Straty bolą nas bardziej niż zyski cieszą. Jeśli na inwestycji X stracimy tę samą kwotę, którą zyskaliśmy na inwestycji Y – odczuwamy dyssatysfakcję. Pomimo że nie zanotowaliśmy strat, czujemy się tak, jak byśmy stracili. Druga część teorii perspektywy opisuje proces przekształcania prawdopodobieństw w czasie podejmowania decyzji.

Nasze umysły zawyżają małe wartości prawdopodobieństw i zaniżają duże. Jeśli szansa na pojawienie się jakiegoś zjawiska jest bliska zera, podczas podejmowania decyzji traktujemy ją jakby była dużo wyższa. I odwrotnie, jeśli szansa na pojawienie się jakiegoś zjawiska jest bliska jedności, podejmując decyzję zaniżamy ją. To dlatego z jednej strony uczestniczymy w loteriach, gdzie prawdopodobieństwo wygranej nie jest zbyt duże, a z drugiej – ubezpieczamy się, choć prawdopodobieństwo wystąpienia szkody może nie być wysokie.

W oparciu o teorię perspektywy pojawiło się wiele badań empirycznych, dotyczących zarówno sfery motywacyjnej, jak i poznawczej inwestora.Jednym z najsilniejszych mechanizmów motywacyjnych jest efekt utopionych kosztów. Efekt ten wynika z silnej awersji decydenta do strat. Badania wskazują, że im więcej czasu, energii, wysiłku zostało włożone w przynoszący stratę projekt, tym trudniej się z niego wycofać.

Nadmierna obawa przed poniesieniem strat może wręcz prowadzić do ich pogłębienia. Wyobraźmy sobie, że inwestor zakupił akcje po 50 zł za sztukę, a następnie ich cena spadła do 35 złotych. Inwestor może odczuwać niechęć do wyzbycia się akcji ze stratą i wyłącznie z tego powodu wstrzymywać się z dokonaniem transakcji. Tymczasem decyzja odnośnie do kontynuowania inwestycji lub sprzedaży akcji powinna zależeć przede wszystkim od przyjętego horyzontu inwestycyjnego i od czynników fundamentalnych, ewentualnie od innych, obiektywnych przesłanek.

Sfera poznawcza inwestora odpowiada za kształtowanie się jego opinii czy przekonań. Okazuje się, że wiele naszych sądów opartych jest na tzw. heurystykach, czyli uproszczonych schematach myślenia. W przypadku kiedy na podjęcie decyzji jest mało czasu, heurystyki okazują się pomocne. Niemniej, w sytuacjach złożonych, a z takimi mamy najczęściej do czynienia na rynku finansowym, heurystyki mogą prowadzić do poważnych błędów.

Przyjrzyjmy się dwóm heurystykom: pułapce zakotwiczenia oraz efektowi pewnej ręki. Zanim przejdziemy do zakotwiczenia, poświęćmy chwilę problematyce efektywności rynku. Jak wiadomo, ceny akcji wyznaczane są przez stronę podaży i stronę popytu. Zwolennicy efektywności rynku twierdzą, że w każdym momencie cena rynkowa akcji odzwierciedla wartość spółki, ponieważ cena ta zawiera w sobie wszystkie dostępne inwestorom informacje.

Innymi słowy rynek jest efektywny, ponieważ nie da się na nim zwiększyć stopy zwrotu bez podnoszenia poziomu ryzyka. Przeciwnicy efektywności rynku uważają, że cena rynkowa to wypadkowa zarówno czynników fundamentalnych, jak i psychologicznych. Według przeciwników efektywności rynku czynniki psychologiczne powodują znaczne odbieganie cen akcji od poziomów odpowiadających prawidłowej wycenie spółki, a wykorzystanie tych anomalii może prowadzić do uzyskania dodatkowej stopy zwrotu bez zwiększania poziomu ryzyka. Nierozwiązywalność sporu dotyczącego efektywności rynku bierze się z braku uniwersalnej procedury pozwalającej na określenie rzeczywistej wartości spółki, innymi słowy z niemożności obiektywnej wyceny akcji.

W tej sytuacji istotną rolę zaczynają grać czynniki przypadkowe. I właśnie z tego powodu zarówno analitycy, jak i inwestorzy zdają się ulegać różnego typu zakotwiczeniom. Na przykład niektóre poziomy cen akcji lub wartości indeksów giełdowych mogą być uznawane za szczególnie ważne bez należytego uzasadnienia naukowego, albowiem w sytuacji, kiedy brak rzetelnych narzędzi prognostycznych, ludzie chwytają się przeróżnych mniej lub bardziej ezoterycznych miar.

Przykładowa trajektornia kilkudziesięciu tysięcy rzutów monetą, odliczanych na osi poziomej. Wykres obrazuje skumulowaną wartość funkcji, dla której wypadnięcie orła daje minus 1, a reszki plus 1.

Efekt pewnej ręki związany jest z powszechnym wśród ludzi dążeniem do doszukiwania się trendów w obserwowanych sekwencjach zdarzeń, a następnie do prognozowania ich odwrócenia lub kontynuacji. Tymczasem graficzny zapis błądzenia przypadkowego jest trudny do odróżnienia od zapisu zależności przyczynowo-skutkowych. Na wykresie obrazującym sekwencję rzutów symetryczną monetą również można doszukać się trendów.

Wyniki badań wskazują, że dostrzeganie trendów w sekwencji obserwowanych zdarzeń jest u ludzi automatyczne i obligatoryjne. Nasz system poznawczy permanentnie identyfikuje trendy w otaczających nas ciągach zdarzeń. Co więcej, staramy się odgadywać kolejne zdarzenia w napotykanych sekwencjach pomimo nieprzyjemnych konsekwencji nieudanej prognozy.

Jeśli mamy wrażenie, że obserwowana przez nas sekwencja nie posiada charakteru losowego, prognozujemy kontynuację trendu. Aktywni inwestorzy nie wierzą w losowość stóp zwrotu na rynku i tym samym najczęstszą opinią na rynku jest ta w rodzaju: „jeszcze przez jakiś czas będzie tak, jak było ostatnio”. Ta skłonność do prognozowania kontynuacji zauważonego trendu nazywa się efektem pewnej ręki. Po raz pierwszy opisano ją na przykładzie gry w koszykówkę. Efekt pewnej ręki polega na błędnym przekonaniu zawodników i kibiców, że gracz, który ostatnio kilka razy z rzędu trafił do kosza, ma większą szansę na kolejny trafny rzut, niż gracz, który dopiero co spudłował, nawet jeśli obaj są w porównywalnej formie.

Sfera emocjonalna stanowi ważny element obrazu psychologii inwestora giełdowego. Przyjrzyjmy się bliżej następującym mechanizmom: afektowi oraz niewrażliwości ocen emocjonalnych na wielkość prawdopodobieństwa i konsekwencji. Afekt polega na tym, że wywołana przez jakiś czynnik emocja sprawia, iż wszystko dookoła zaczynamy oceniać zgodnie z tą emocją. Mamy pozytywny obraz rzeczywistości w przypadku wystąpienia afektu pozytywnego i negatywny w przypadku afektu negatywnego. Jeśli zatem inwestor zrazi się do jakiejś spółki, może bezpodstawnie deprecjonować wszystkie spółki związane z daną branżą. I przeciwnie, jeśli w oparciu o jakąś strategię inwestycyjną osiągnął sukces, jest w stanie bezkrytycznie stosować tę strategię w przeróżnych nawet nieadekwatnych sytuacjach.

Emocje mogą powodować niewrażliwość ocen na ocenianą rzeczywistość. Dotyczy to zarówno wielkości prawdopodobieństwa, jak i wielkości konsekwencji. Wielu ludzi boi się porażenia piorunem, choć prawdopodobieństwo, że naprawdę uderzy ich piorun jest znikome. Emocje związane z uderzeniem pioruna są tak wielkie, że wartość prawdopodobieństwa wystąpienia takiego zdarzenia zostaje zawyżona.

Niemal wszyscy jesteśmy wrażliwi na krzywdę zwierząt. Opis pojedynczego przypadku cierpienia jakiegoś zwierzęcia może wywołać o wiele większe emocje, niż statystyki dotyczące cierpienia tysięcy innych zwierząt. Odosobnione bankructwo jednej spółki opisane w prasie może wywołać u inwestora emocje o wiele większe niż wskazywałoby prawdopodobieństwo wystąpienia bankructwa w przypadku firmy, której akcje posiada. Z kolei niewielka nawet strata może u niektórych inwestorów wywołać tak silne emocje, jak gdyby stracili cały swój majątek.

Najnowsze badania naukowe koncentrują się nie tylko na opisie odkrywanych u inwestorów skłonności psychologicznych, ale także na lokalizowaniu poszczególnych efektów w konkretnych obszarach mózgu. Neuroekonomia jest już w stanie wytłumaczyć wiele zjawisk psychologicznych na gruncie fizjologicznym, co pozwala na przykład znaleźć odpowiedź, czy opisywane zachowanie inwestora ma charakter poznawczy, czy emocjonalny.

Na koniec jedna zła i jedna dobra wiadomość. Okazuje się, że sama świadomość występowania silnych pułapek psychologicznych nie wystarcza, żeby się przed nimi bronić. Sytuacja przypomina nieco złudzenie optyczne, o którym wiemy, że jest jedynie iluzją, ale i tak mu ulegamy. Dobrą wiadomością jest natomiast fakt, że wiedza na temat psychologii inwestowania może stanowić i stanowi podstawę do tworzenia nowych, oryginalnych strategii inwestycyjnych.

Piotr Zielonka, adiunkt w SGGW

Tekst pochodzi z magazynu "Top Invest"