Futures.pl Guest

Natura ekonomiczna kontraktów futures a uczestnicy obrotu

Autor: Marcin T.Kuchciak

Kontrakty futures są jedną z grup instrumentów pochodnych, zwanych także derywatami (derivatives). Sama nazwa tych instrumentów wskazuje na ekonomiczną naturę futures. Atrybut „pochodne” wskazuje, że istnienie kontraktu futures jest uzależnione od istnienia pewnej wartości bazowej, którą mogą być towary, waluty, indeksy giełdowe, stopy procentowe, depozyty oraz opcje. Zasadniczo dzieli się kontrakty pochodne na pięć podstawowych grup: forward, futures, opcje, opcje na futures, swaps (tabela 1 i 2). W niniejszym tekście zajmiemy się drugą z wymienionych grup instrumentów pochodnych.

Kontrakt futures jest rodzajem instrumentu pochodnego, na mocy którego kupujący po uiszczeniu zapłaty nabywa prawo do otrzymania w przyszłości dostawy dobra, od którego istnienia uzależniony jest kontrakt, natomiast sprzedający jest zobowiązany do dokonania dostawy w zamian za zapłatę.

Wyniki sondażu Wharton/CIBC Wood Gundy Survey of Derivatives Usage (październik 1995) wskazują, że 41% przedsiębiorstw-respondentów przyznało się do wykorzystania derywatów w obrocie gospodarczym. Z kolei wśród firm, wykorzystujących instrumenty pochodne celem 9/10 ankietowanych jest zmniejszanie zmienności cash-flow lub zysków.  

Uczestnicy obrotu futures

Zajmijmy się naturą ekonomiczną futures, patrząc przez pryzmat stron, uczestniczących w obrocie. Zakładamy w tym miejscu, że działania uczestników obrotu są świadome i celowe, toteż motywy ich działania opisują w pełny sposób ekonomiczną naturę instrumentów futures. Generalnie w literaturze2 wyróżnia się trzy zasadnicze kategorie uczestników obrotu kontraktami futures: spekulantów, zabezpieczających się i arbitrażystów.

Spekulanci

Spekulanci są podmiotami, które dokonują transakcji w poszukiwaniu zysku, dobrowolnie przy tym akceptując zwiększone ryzyko. Spekulanci czerpią korzyści z właściwego przewidywania kierunku, w którym będą poruszać się rynki terminowe.

Pod względem kryterium utrzymywania pozycji wyróżnia się: skubaczy (scalpers), day-traderów i spekulantów pozycyjnych (position traders). Najkrótszy jest horyzont czasowy skubaczy. Czas przez jaki utrzymują pozycję waha się od kilku sekund do kilku minut. Tak krótki okres pozostawania na rynku wskazuje, że ich domeną jest zarabianie na najmniejszych wahnięciach. Nie oczekują oni krociowych zysków z pojedynczej pozycji. Pokaźny zysk jest raczej wypadkową skumulowanej w czasie dużej liczby transakcji. Duża liczba zawieranych transakcji powoduje, że w przypadku skubaczy fundamentalną rolę odgrywają koszty transakcyjne w postaci różnego rodzaju opłat, płaconych na rzecz pośredników, umożliwiających zawieranie transakcji. Z tego powodu w rolę skubacze wcielają się najczęściej brokerzy, będący członkami giełdy lub dzierżawiący terminal bezpośrednio, podłączony do systemu notowań. Na większości giełd terminowych skubacze nie płacą więcej niż 1 USD za pojedynczą operację, podczas gdy dla osób trzecich koszty związane z zawarciem kontraktu oscylują wokół 25-80 USD.

Rola skubaczy jest trudna do przecenienia. Mają oni kardynalny wpływ na zapewnienie odpowiedniej płynności obrotu. Na rynkach, na których ich aktywność jest znikoma pojawiają się kłopoty z efektywnym (w każdym czasie, przy umiarkowanych kosztach transakcyjnych i braku skokowych zmian cen) zawieraniem transakcji, a oferty wystawiane przez przedstawicieli strony popytowej i podażowej cechuje szeroki spread. W warunkach polskich skubacze nie występują, ponieważ jest to wynikiem niskiej płynności rynku oraz znacznych kosztów transakcyjnych.  

Zachowanie skubaczy ilustruje interesujące studium, przygotowane przez Williama Silbera3. Autor tego opracowania badał operacje dokonywane przez skubaczy. Badania objęły 31 dni transakcyjnych na przełomie 1982 i 1983 roku. Skubacz, którego zachowania śledził Silber został nazwany przez niego Pan X i handlował futures na indeks New York Stock Exchange Composite. Efektem analizy jest stwierdzenie, że ciąg operacji, bazujących na najdrobniejszych zmianach cenowych doprowadził do uzyskania zysków (przeciętnie na transakcji 10,56 USD, łącznie zaś 7 698,24 USD). Prawie połowa z transakcji była zyskowna (48%). Starty wygenerowała ponad 1/5 operacji (22%). Reszta ani nie przynosiła zysków ani strat. Pan X 2 106 razy zajmował pozycje, co oznacza 70 transakcji dziennie. Przeciętny czas utrzymywania pozycji wyniósł 116 sekund, przy czym najdłuższy 547 sekund, czyli nieco ponad 9 minut.

Inną kategorią spekulantów są day-traderzy. Ich horyzont inwestycyjny jest już wyraźnie dłuższy niż scalpers. Naczelnym założeniem day-traderów jest dokonywanie transakcji przy unikaniu ryzyka napływu na rynek terminowy niepożądanych informacji po zakończeniu dnia sesyjnego. W celu zilustrowania tego podejścia rozważmy przykład. Trader kończy dzień, posiadając na swoim koncie inwestycyjnym krótkie pozycje, opiewające na sok pomarańczowy. Po zakończeniu sesji na rynek napływają informacje, że wskutek gwałtownego i nieprzewidzianego pogorszenia warunków meteorologicznych plantacje pomarańczy na Florydzie uległy spustoszeniu. Zniszczeniu uległa 1/3 upraw pomarańczy w tym stanie, wskutek czego zamiast planowanych zbiorów w sezonie 2000-2001 w wysokości 223 mln skrzynek uda się zebrać jedynie 150 mln skrzynek. Nie trudno przewidzieć jak zareaguje rynek terminowy następnego dnia. Z pewnością premiowane będą długie pozycje, gdyż z powodu zmniejszenia areału upraw pomarańczy skurczą się zasoby podaży. Żeby uniknąć takich niespodzianek day-traderzy utrzymują pozycję przez większą część dnia sesyjnego, po czym tuż przed jego zakończeniem zamykają ją. Zajęcie nowej pozycji na rynku nastąpi w początkowej fazie notowań w dniu następnym. Zwyczajowo w ciągu ostatnich 30 minut, poprzedzających gong, obwieszczający zakończenie notowań w danym dniu dokonywana jest ¼ całodziennego obrotu. W Polsce zlecenia w ostatniej fazie notowań, umożliwiające zamknięcie pozycji posiadanych w ciągu całego dnia od wprowadzenia Warsetu stanowią 4-7% obrotu dziennego.  

Większość spekulantów można zaklasyfikować do dwóch wyżej wymienionych kategorii: skubaczy i day-traderów. Najrzadziej spotykanym rodzajem spekulantów są traderzy pozycyjni (position traders). W odróżnieniu od poprzednio zaprezentowanych grup spekulantów horyzont inwestycyjny traderów pozycyjnych jest najdłuższy. Zasadniczą ich cechą jest utrzymywanie pozycji na rynku terminowym co najmniej przez jeden dzień, czyli dłużej niż kilka minut (skubacze) oraz także po zamknięciu sesji (day-traderzy). Zaangażowanie traderów pozycyjnych może trwać od jednego dnia nawet do wielu miesięcy. Dewizą ich działania jest przewidywanie kierunku kształtowania się rynku przy akceptacji znacznie wyższego stopnia ryzyka niż w przypadku pozostałych kategorii spekulantów.

Działalność traderów pozycyjnych przybiera dwojaki charakter. Po pierwsze mogą oni skoncentrować się na określonym segmencie terminowym (np. futures na indeks Russell 1000). Dla przykładu kupując marcowe kontrakty na Russell 1000 przy cenie 716, jeżeli do okresu wygaśnięcia indeks wzrośnie np. do 735 uzyskamy wysoki zysk. Warunkiem zainkasowania zysku jest trafne przewidzenie kierunku, w którym będzie podążał rynek. Jeżeli rynek będzie zachowywał się zgodnie z przewidywaniami efektem spekulacji będzie pokaźny zysk. W odmiennej sytuacji konsekwencją spekulacji będzie dotkliwa strata. Pozycja zajęta w określonym instrumencie terminowym, przy wystawieniu się na nieograniczone ryzyko jest to pozycja otwarta (outright position).

Dla spekulantów, akceptujących mniejsze ryzyko przeznaczona jest strategia widełkowa (spread position). W tym przypadku inwestor handluje przy wykorzystaniu różnic pomiędzy co najmniej dwoma pochodnymi wobec siebie instrumentami futures o tym samym terminie zapadalności (np. na rynku zbożowym zajmuje pozycję w pszenicy i kukurydzy).   

Zabezpieczający się

Mimo nagłaśniania przez media działalności spekulantów, często uznawanej przez nie za kontrowersyjną i destabilizującą porządek na rynkach finansowych nie należy zapominać, że wpływ tej grupy w zakresie futures nie jest tak znaczny. Mniej eksponowaną, jednak zdecydowanie liczniejszą grupą są zabezpieczający się (hedgers). Merton Miller stwierdził nawet: „Ludzie są bardzo często zaskoczeni jak bardzo mało spekulantów jest na rynkach futures. Spekulanci stanowią mniej niż jedną czwartą, czy też jedną trzecią wszystkich uczestników rynku. Cała reszta zabezpiecza się.”4

Motywem przewodnim zabezpieczających się jest sięgnięcie po futures w celu utworzenia pozycji neutralizującej ryzyko zmienności zysków w maksymalnym możliwym do osiągnięcia stopniu. Z punktu widzenia charakteru działalności zabezpieczającego się wyróżnia się krótkie pozycje zabezpieczające (short hedging) oraz długie pozycje zabezpieczające (long hedging)5. Pozycje krótkie zajmują posiadacze aktywów lub spodziewający się dysponować nimi w przewidywalnym czasie (np. producent miedzi i srebra lub eksporter towarów za odroczonym terminem płatności w walucie obcej). Pozycje długie zaś są przeznaczone dla zabezpieczających się, którzy są odbiorcami aktywów posiadanych obecnie przez inne podmioty lub spodziewających się uzyskać je w przewidywalnym czasie. Dla zaprezentowanego wcześniej przykładu będą to odpowiednio: producent kabli (miedź) lub błon fotograficznych (srebro) i importer towarów za odroczonym terminem zapłaty.

W ekonomii kryterium korzyści, które można osiągnąć wskutek określonego zachowania się (w tym przypadku hedgingu) jest najważniejszym pojęciem, definiującym aktywność gospodarczą społeczeństwa.

Jakie czynniki, przesądzają o powodzeniu operacji zabezpieczających? W literaturze wskazuje się na różnego rodzaju czynniki, determinujące zainteresowanie inwestorów zabezpieczaniem, nie przesądzając jednocześnie, który z nich ma wyłączny bądź najważniejszy wpływ na zachowanie inwestorów.
Do czynników, powodujących,  że tłumy sięgają po strategie zabezpieczające należą:

-    względy podatkowe (taxes),
-    koszty problemów finansowych (financial distress costs),
-    ostrożne postępowanie menedżerów (principal-agent conflicts),
-    brak dywersyfikacji własnościowej akcjonariuszy (lack of owner diversification),
-    wzrost kosztu pozyskania kapitału (imperfection in capital markets).

Po pierwsze zainteresowanie zabezpieczaniem się wynika z względów podatkowych (korzystanie z kredytu podatkowego). Hedging może zmniejszać oczekiwane zobowiązania podatkowe w systemach o progresywnym podatku korporacyjnym7. Nie wydaje się, aby korzyści z zabezpieczania się miały miejsce w systemach liniowego podatku CIT. W warunkach polskich korzyści podatkowe z tytułu zabezpieczania się nie występują.

Po drugie zadaniem firmy jest ograniczanie ryzyka wystąpienia kosztów, związanych z kłopotami finansowymi, takimi jak zwłoka w płatnościach z tytułu obligacji korporacyjnych, kosztach bankructwa albo też reorganizacji czy likwidacji. Hedging ograniczając zmienność zysków powoduje, że ograniczone jest prawdopodobieństwo wystąpienia tych przykrych z punktu widzenia spółki kosztów. 

Po trzecie na linii właściciele-menedżerowie, wynajęci do prowadzenia przedsiębiorstwa występuje konflikt interesów. Akcjonarusze są zainteresowani maksymalizacją wartości firmy, co wiąże się z agresywnymi metodami finansowania działalności oraz silną ekspozycją na ryzyko niepowodzenia. Z drugiej strony menedżerowie, choć zazwyczaj głoszą, że ich naczelnym zadaniem jest właśnie maksymalizacja wartości firmy ostrożnie podchodzą do kwestii, związanych ze zmiennością zysku, którą obserwuje się w spółkach nie korzystających z dobrodziejstwa hedgingu. Losy zarządzających są silnie związane z prosperowaniem firmy (wynagrodzenia, ale w szczególności bonusy i odprawy emerytalne), co nie sprzyja podejmowaniu ryzyka, od którego można się w największym dopuszczalnym stopniu ubezpieczyć.

Po czwarte może się okazać, że akcjonariusze są wystawieni na duże ryzyko utraty wartości posiadanych przez nich pakietów. Rynki kapitałowe, wyceniające wartość tych pakietów negatywnie reagują na zmienność zysków. Negatywny odbiór przez giełdy akcji zmienności zysków prowadzi do spadku cen i obniżenia wartości pakietów, podmiotów partycypujących w kapitale firmy. Omawiane ryzyko jest szczególnie duże, jeżeli akcjonariusze nie posiadają zdywersyfikowanego portfela inwestycyjnego.

Wreszcie po piąte zabezpieczanie się służy uniknięciu spadku w funduszach własnych przedsiębiorstwa, który ze względu na plany inwestycyjne mógłby skończyć się sięgnięciem po kosztowne zasoby, pochodzące z kapitałowego rynku akcji8. Brak zabezpieczenie przed zmiennością zysków prowadzi również do wzrostu ryzyka biznesowego, ocenianego przez kredytodawców, co wiąże się niejednokrotnie z obniżeniem ratingu, czego konsekwencją jest wzrost kosztu pozyskania kapitału obcego.  

Arbitrażyści

Ostatnią grupą uczestników obrotu futures są arbitrażyści. Jest to najmniej liczna kategoria inwestorów. Ich aktywność polega na wykorzystywaniu najdrobniejszych różnic w wycenie rynkowej instrumentów pochodnych na dwóch lub więcej rynkach. Działalność ta jest pozbawiona ryzyka, ponieważ wykorzystanie rozbieżności cenowych odbywa się w drodze jednoczesnego zawarcia transakcji na wszystkich rynkach. Rolą arbitrażystów jest zapewnianie płynności obrotu oraz umacnianie efektywnej wyceny giełdowej poprzez likwidację odchyleń kursowych na geograficznie oddalonych od siebie rynkach.

Tekst pochodzi z magazynu "Profesjonalny Inwestor"