Futures.pl - Opcje. Nowe metody obrony starego portfela

Opcje. Nowe metody obrony starego portfela

Autor: Krzysztof (Chris) Marczak

Otwarta dyskusja na temat skuteczności strategii długoterminowych, w tym ikony tematu – strategii „Buy and Hold” (kup i trzymaj), od czasu załamania globalnego rynku finansowego jesienią roku 2008 przeniosła się na nową płaszczyznę. O ile sama idea jest wciąż żywa i taka pewnie pozostanie, choć nie sposób obecnie stwierdzić, w jaki sposób jej znaczenie będzie się zmniejszać, to kierunek rynku inwestycyjnego w przyszłości wydaje się przesądzony.

Stale rosnąca ilość tytułów w kategorii „Buy and Hold is Dead” (Koniec „kup i trzymaj”), które z różnym nasileniem pojawiają się w sieci, jest indykatorem nadchodzących zmian w całym sposobie myślenia o globalnym systemie finansowym. Jest wiele powodów, dla których konserwatywne podejście inwestowania długoterminowego nie zniknie szybko z mapy globalnych finansów, jak i wiele przyczyn, z powodu których dotychczasowa struktura dystrybucji aktywów ulegnie zmianie. I podobnie jak w przypadku analiz długoterminowych, o ile kierunek tych zmian wydaje się przewidywalny, o tyle prędkość i zakres tego procesu może przebiegać przez szerokie spektrum modeli zachowań.

Pomijając tutaj warunki makroekonomiczne, „stare” i „nowe”, to przede wszystkim konflikt oparty na masowej psychologii, siły, która kształtuje całą globalną rzeczywistość. Strategia „Buy and Hold” jest głęboko zakorzeniona w ludzkiej mentalności. Stałe inwestowanie w papiery wartościowe, których wartość rośnie z upływem czasu, to idea, na której całe pokolenia krajów rozwiniętych budują swoją przyszłość, bezpieczeństwo i rozwój. Dlatego też, nawet jeśli ta koncepcja miałaby kiedyś stracić znaczenie, nie może to nastąpić szybko, bo ewolucja masowego myślenia to złożony i zazwyczaj powolny proces.

Rys. 1 Wynik 30-letniego portfela opartego na S&P500 z uwzględnieniem reinwestowanych dywidend

Rys. 2 Wynik 10-letniego portfela opartego na S&P z uwzględnieniem reinwestowanych dywidend

Z drugiej jednak strony nie sposób nie dostrzec czynników, które w zupełnie inny sposób, niż poprzednio wpływają na globalną psychologię, jednocześnie zmieniając szybkość jej reakcji. Kiedy George Soros na początku lat 90. mówił o globalnej sieci połączeń pomiędzy systemami finansowymi, brzmiało to kontrowersyjnie. Dziś nikt już nie kwestionuje tej tezy – rozwój systemów komunikacyjnych sprawił, że cały cywilizowany świat funkcjonuje jak jeden wielki organizm.

O ile krach na Wall Street w roku 1929 był odbierany (przynajmniej początkowo) jako wewnętrzny problem USA, o tyle jesienią roku 2008 trudno było spotkać kogoś na świecie, kto nie wiedział, co się działo na parkiecie NYSE. Drugim równie ważnym czynnikiem jest komputeryzacja. Według danych firmy konsultingowej Aite Group LLC. z Boston, USA już w roku 2006 ponad 30 proc. akcji zarówno w Europie, jak i w USA było inwestowanych na podstawie sygnałów systemów komputerowych. Według stale rosnącego trendu szacuje się, że do roku 2010 udział „robo trading” sięgnie 50 proc. ogólnego wolumenu.

Analiza

Mając na uwadze powyższe, w tym artykule zajmiemy się problematyką konstruowania tradycyjnego portfela inwestycyjnego oraz jego obrony. Zgodnie z duchem czasów do zabezpieczania portfela użyjemy opcji – instrumentu, którego żywiołowy rozwój w ciągu ostatnich 20 lat nie pozostawia wątpliwości, że mamy do czynienia z instrumentem jutra. Przede wszystkim musimy dokonać analizy problemu. W tym celu porównamy wyniki portfeli długoterminowych w oparciu o indeks S&P500 w perspektywie 30-letniej oraz 10-letniej.

Zestawienie pozwala zweryfikować wiele stereotypowych opinii o rynku akcji. Przede wszystkim dostarcza ważnego argumentu apologetom strategii długoterminowych – 30-letnia inwestycja w akcje indeksu S&P500 wciąż przynosi zysk, nawet wobec załamania w 2008 roku. Ważna też jest informacja, że wzrost jest stosunkowo stabilny, z wyjątkiem okresu krachu z roku 1929 oraz następującej po nim epoce Wielkiej Depresji.

Zupełnie inaczej sytuacja wygląda, jeżeli okres analityczny skrócimy. 30-letnia perspektywa może być nieadekwatna do przełomu stuleci – ostatnie dane dotyczą inwestycji rozpoczętej w 1979 roku, a więc w czasie poprzedzającym rewolucję informatyczną i informacyjną. I tak przykładowo perspektywa 10-letnia daje już inny efekt – o ile sam rezultat niekoniecznie musi ulec istotnej zmianie w „dużym obrazie”, o tyle jedna z ważnych wielkości statystycznych portfeli długoterminowych jednak tej zmianie ulega – jest nią zmienność. Idea długoterminowych inwestycji jest adresowana do inwestora masowego m.in. z powodu swej (względnej) stabilności. Wzrost zmienności może być tutaj czynnikiem zmieniającym całkowicie jej pozycję na rynku usług inwestycyjnych.Trzonem modelu inwestycyjnego zaprezentowanego w tym materiale jest indeks S&P500.

W przeszłości tutaj często tkwił problem. Taka inwestycja opierała się na koszyku akcji, co w przypadku tego indeksu oznaczało dokonywanie wielu transakcji oraz monitorowanie pozycji pod względem jego składu. Wprowadzenie w latach 90. ETFs (Exchange Traded Funds) znacznie uprościło tę operację. Odpowiednikiem S&P500 jest tutaj Standard & Poor's Depositary Receipts, w skrócie SPDR, dlatego też nazywany potocznie „Spiders” albo „Spyders” – to ostatnie w odniesieniu do symbolu tego instrumentu w czasie wprowadzenia go na giełdę (SPY). Instrument ten ma dużą płynność, a jego opcje charakteryzują się również dużą płynnością i relatywnie niskimi spreadami ofert bid/ask.W naszch rozważaniach będziemy opierać się na realnym portfelu, który został uruchomiony na początku roku 2009, czyli w czasie, gdy rynek był jeszcze bardzo nerwowy, a jakakolwiek tradycyjna inwestycja wiązała się z dużym ryzykiem.

Założenia strategii są następujące:

# Koszyk akcji indeksu S&P500 generuje dobry zwrot z inwestycji w dłuższym okresie

# Strategia nie analizuje indeksu S&P500 ani też nie dokonuje żadnych przewidywań co do krótkoterminowego kierunku zmiany indeksu

- Ze względu na postępujący wzrost zmienności na globalnym rynku finansowym strategia indeksowania zostaje zmodyfikowana poprzez zastosowanie opcji

- Do zarządzania portfelem użyjemy następujących elementów:

– Protective put (married put) – jest to strategia, w której inwestor posiada długą pozycję w instrumencie bazowym i kupuje opcję put na ten sam instrument bazowy, aby zabezpieczyć portfel przed spadkiem wartości.

– Collar hedge (hedge wrapper) – jest to strategia będąca połączeniem married put oraz covered call – inwestor posiada długą pozycję w instrumencie bazowym, kupuje OTM (out-of the-money) put oraz wystawia (sprzedaje) OTM call. Obydwie opcje mają ten sam termin wygasania.

Realizacja

Kapitał początkowy portfela wynosi 1 milion USD. 21 stycznia kurs indeksu S&P500 na otwarciu sesji wahał się w okolicach 820. Zaraz na początku otworzyliśmy długą pozycję poprzez kupno SPY w kilku transzach. Średnia cena kupna wyniosła 81 924. Ponieważ opcje na SPY odpowiadają 100 jednostkom ETF, stąd jednocześnie kupiliśmy 100 opcji JUNE Put 69 (symbol SWVRQ) za 5 punktów oraz sprzedaliśmy 100 opcji JUNE Call 97 (symbol SWGFS) za 2,9 punkty. Prowizje wyniosły odpowiednio: SPY – $50, Put 69 – $88 oraz Call 97 – $40, co daje razem $178.

A) Po otwarciu pozycji indeks poruszał się jakiś czas w kanale bocznym, po czym silnie zniżkował, osiągając 6 marca najniższy od ponad 10 lat poziom – 666,79. Ponieważ wartość opcji call 97 wynosiła w tym czasie tylko 0,1766, zamknęliśmy tą pozycję przez offset. Koszt zamknięcia wyniósł $246 (cena opcji $176 + prowizja $70). Wartość portfela wynosiła na zakończenie dnia, $910,020.03, a zatem maksymalny spadek wartości tej inwestycji wyniósł 9 proc.

B) Dalsze losy tego portfela były typowe dla inwestycji dokonywanych w warunkach dużej zmienności – po osiągnięciu długoletniego minimum sentyment rynku zmienił się gwałtownie, przez co S&P500 zyskiwał przez następne dwa miesiące sukcesywnie do ponad 40 proc. wartości, zatrzymując się na początku maja 2009 w okolicach 930. W myśl założeń strategii nie interesuje nas ani kierunek rynku, ani jego przebieg. Priorytetem tutaj jest spadek wartości opcji sprzedanych i jednocześnie możliwe jak najlepsze zabezpieczenie portfela. Dlatego też, kiedy 16 kwietnia kurs indeksu wzrósł do 870, a cena opcji Put 69 wynosiła 0,77 dokonaliśmy rolowania zabezpieczenia na wyższy poziom. Kupiliśmy 100 opcji Put 75 za 1,61 punktu jednocześnie, sprzedając 100 opcji Put 69 po 0,77. W ten sposób za niecały jeden punkt (1,61 – 0,77 = 0,84) podwyższyliśmy zabezpieczenie o 60 punktów. Prowizja transakcji wyniosła $176.

C) Według tego samego schematu 5 maja zrolowaliśmy Put 75 do Put 83. Cena transakcji wyniosła (1,74 – 0,59 = 1,15) punkta, czyli 1.15 *100*1000= $1150 + $140 ($70+$70) prowizji, razem $1290. W tym punkcie po raz pierwszy nasze zabezpieczenie miało wyższy (83) poziom od ceny wejścia (81.924), zatem sam portfel SPY bez uwzględnienia rozliczenia opcji nie mógł już stracić.

D) Następnym priorytem prezentowanej tutaj metody zarządzania jest utrzymanie wartości opcji zabezpieczającej. Według rozkładu gamma rolowanie takiej pozycji jest dużo tańsze, kiedy opcje mają wciąż wartość czasu. Dlatego też, kiedy 20 maja cena opcji Put 83 spadła do 0,69 punkta, a do wygaśnięcia pozostało już mniej niż 30 dni, przyszedł czas na rolowanie zarówno pionowe (poprzez ceny realizacji), jak i poziome (poprzez terminy wygasania). Ponieważ jednak cena opcji następnej serii była dużo wyższa, a rynek miał za sobą długi trend, przez co prawdopodobieństwo korekty (lub odwrotu) znacznie wzrosło, tym razem otworzyliśmy ponownie jak na początku pozycję typu collar. Dlatego też sprzedaliśmy 100 opcji JUN Put 83 po 0,69, a jednocześnie kupiliśmy 100 opcji SEP Put 86 po 4,19. Aby zrekompensować częściowo koszt tego zabezpieczenia sprzedaliśmy 100 opcji SEP 99 Call po 2,16. Koszt przenoszenia opcji wyniósł zatem -0,69 + 4,19 – 2,16 = 1,34 punkta. Za całą tę operację zapłaciliśmy $325 prowizji.

Wnioski końcowe.

22 maja 2009 r. analiza naszego portfela wygląda następująco:

- Wartość portfela wynosiła $1,050,529.18 zatem, pomimo że otwarcie nastąpiło przed dużym spadkiem indeksu, wartość portfela wzrosła o ponad 5 proc.

- Portfel ma obecnie zerowe ryzyko (zabezpieczenie na poziomie 86 – powyżej otwarcia oraz powyżej kosztów zabezpieczenia), zatem nawet w najgorszym przypadku zrealizuje pewien zysk

- Opcja call ma cenę wykonania 99, zatem portfel ma wciąż duży margines na ewentualny wzrost z tytułu potencjalnego trendu indeksu

- Opcje wygasają we wrześniu – wystarczająco późno, aby rynek mógł zweryfikować ostatni trend. Jeżeli jesteśmy wciąż w fazie rynku zniżkowego, nasze portfolio już nie straci, jeśli natomiast trend zwyżkowy będzie kontynuowany, wciąż utrzymujemy pozycję w rynku.

Prezentowany powyżej dynamiczny hedging krótkoterminowy pozwala na wzrost portfela w oparciu o indeks, jednocześnie znacznie ograniczając ryzyko. Rozwój nowych instrumentów, takich jak ETFs oraz opcji pozwala obecnie na dostosowanie metod inwestycyjnych do realiów czasów nowożytnych. Dlatego też dyskusja na temat celowości inwestycji długoterminowych nie musi przybierać odcieni dramatycznych tak długo jak długo rozwój rynku instrumentów finansowych nadąża za rzeczywistością.